大成律师事务所 陶雨生

2004年岁末之时，银川市中级人民法院就银广夏虚假陈述证券民事赔偿案件做出了第一份一审民事判决书，在认定银广夏存在虚假陈述等违法行为并应承担民事赔偿责任的同时，将基准日的基准价格确定为12.96元，致使判决赔偿金额较原告主张赔偿金额减少了3.4万元。这样认定后的判决结果，不仅与“有效填补投资人实际损失”的立法价值取向不符，也使违法者因违法行为而付出的成本降低了。

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第32条，如果投资人是在基准日之后卖出证券或仍然持有证券的，其实际卖出证券平均价格是以虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间，以每个交易日收盘价的平均价格为准，而不是投资人卖出证券实际成交价格或现在仍然持有证券的实际价格。如何理解和计算“每个交易日收盘价的平均价格”至关重要。

实践中有两种计算方法，一是按加权平均法计算，19个交易日收盘价的平均价格是7.71元；二是按算术平均法计算，19个交易日收盘价的平均价格是12.96元。两个不同的基准价，致使在计算投资人投资差额损失时，每股相差5.25元，且均已诉至银川市中级人民法院。银川市中级人民法院的第一份判决采用了第二种计算方法，将基准日的基准价格确定为12.96元。笔者认为应按加权平均法计算每个交易日收盘价的平均价格，具体理由如下：

首先，确定投资差额损失计算的基准日，是为了将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围之内而规定的截止日期。就银广夏案而言，自揭露日或更正日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%，经过了19个交易日。12.96元的价格只可能出现在2001年9月21日，当天及此后一天，因虚假陈述被揭露后的影响未能完全释放，银广夏股票仍然每日跌停，投资人无法通过卖出股票达到止损目的。因此，以此价格作为投资人的卖出证券平均价格计算投资人的损失，不仅不符合司法解释的立法本意，而且无法准确反映投资人的实际损失，更使一部分投资人因此丧失了向人民法院主张该部分损失的请求权。

其次，采用算术平均法计算基准日基准价，不区分基准日前每日收盘价格和成交数量的差别，而是将19个交易日的收盘价格进行算术平均。这种计算方法存在严重弊端，因为19个交易日每日收盘价格和成交量是不一样的，特别是在12.96元及以上价格只成交3958手，仅占银广夏流通股的0.14%，而在2001年9月21日至10月12日的11个交易日期间，银广夏股票价格由11.93元下跌至6.56元，成交量达到了银广夏流通股的99.86%。也就是说，绝大多数投资人是在12.96元及以下价格上卖出股票，如果以12.96元价格作为投资人的卖出证券基准价，就使得绝大多数投资人计算出来的损失小于实际损失；同时，对于低于基准价买入数量远远大于高出基准价买入数量的投资人，计算出来的损失又大于投资人的实际损失；对于买入证券平均价格（包括配送股票）低于12.96元的，这部分可能遭受了实际损失的投资人则完全丧失了诉权。因为尽管有实际损失，但计算出来的结果是不但没有损失，反而有盈余。显然，采用算术平均法计算投资人基准日的基准价，不仅无法达到《若干规定》有效填补投资人实际损失的目的，相反还产生了新的不公平。

采用加权平均法计算，以每日证券收盘价格乘以每日成交证券数量，计算出投资人每日证券成交金额后相加，即是投资人证券成交总金额，证券成交总金额除以证券成交总数量计算出基准日的基准价是7.71元。在此价格时，银广夏股票已完全放量成交，投资人完全可以卖出股票达到止损的目的。以此价格作为基准日基准价，接近于基准日2001年10月12日的收盘价6.56元，计算结果可以比较客观地反映投资人的实际损失。而且此时，如果投资人有机会而不去止损，那么，扩大的损失只能自己负责，这也符合《若干规定》的立法本意，同时也体现了市场公平原则。举例说明：通过上述例子可以看出，虽然投资者甲和乙的买入证券总数量、买入价格以及卖出价格是一样的，但因为他们同一价格分笔买入的数量不一样，致使他们实际损失的结果有很大差异，如果按算术平均法计算，甲和乙只能得到相同金额的赔偿。也就是说,投资者若以高于均价买入的数量比低于均价买入的数量多，依照算术平均法所计算出的损失结果就可能小于实际损失结果，而银广夏案的绝大部分投资人就属于这种情况。对于投资人而言，在扣除投资人因不及时止损而承担的扩大损失外，加权平均法的计算结果显然更接近投资人的实际损失。（见文后列表）

    《若干规定》明确了违法行为人要赔偿投资者的实际损失，算术平均法不能反映投资者的实际损失，为什么要采用？加权平均法能够反映投资者的实际损失，为什么不采用？国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》第2条明确指出，坚持依法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益是推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想之一。笔者认为人民法院应依法对证券民事赔偿案件做出判决，这对于有效规范证券市场参与人的行为，充分保护投资人的合法权益，增强证券市场的投资信心至关重要。　

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