中银律师事务所 唐金龙

一、引言

在当前国民经济形势大好及各项指标持续走强的大背景下，股市的持续低迷，融资规模不断下降，投资者数量急剧减少，使股市基本丧失了国民经济“晴雨表”的功能。

这一切在很大程度上缘于我国证券市场在制度设计之初的错位，以及上市公司股份制改制不彻底，没有解决“内部人控制”问题，使上市公司质量不高。

上市公司质量，指上市公司财务业绩与内在素质的综合。财务业绩指上市公司以财务形式表现出来的运行状况，体现它的指标有税后利润、净资产收益率、总资产收益率、每股收益、偿债指标、周转率指标等；内在素质主要包括创新能力、行业前景、核心竞争力、人力资源开发能力等。①

上市公司质量的优劣取决于一系列相互关联的内因和外因。就内因来说，主要有上市公司治理结构、上市公司领导层法律意识和诚信意识等等。就外因来讲，主要有外部监督机制不健全，证券市场准入和退出机制不健全，行政干预、整个证券市场的契约意识、诚信意识和法制环境等等。

上市公司质量不高的表现很多，主要有：

1.上市公司治理结构不完善，如母公司和上市公司人员兼职情况严重，且法人代表常为同一人，上市公司的独立性容易受到影响。

2.上市公司千方百计不断向市场圈钱。

3.关联交易不规范。例如，关于无形资产（如商标权）的评估和转让存在胡乱标价现象。由于关联交易具有隐蔽性，不易被察觉，而在关联关系的认定上定性的标准多，定量的标准少。这就使得在认定关联交易以及交易金额上存在很大的弹性，一旦关联交易发生，最终损害的将是中小投资者的利益。

4.有些上市公司与大股东之间在业务上存在同业竞争，且未采取相应的避免同业竞争的措施。

5.上市公司为其母公司及关联方提供巨额担保。

6.上市公司独立性差，控股公司大量占用上市公司募股资金。在此情况下，如果上市公司的母公司资产质量较差，经营难以为继，将会拖垮上市公司。

7.绩差公司报表性重组现象普遍严重。

8.上市公司业绩造假等等。

9.上市公司业绩较差，亏损家数不断增多，净资产收益率呈逐年下降趋势。

10.许多上市公司连续多年不分红。

11.股市“跌跌不休”，股价上市缺少公司有力的业绩支撑。

12.个别上市公司中董事长实行“威权统治”。更有甚者，有些董事长法制观念淡薄，独断专行，严重影响到上市公司法人治理结构的合理性。

13.行政干预严重。有些上市公司的母公司的上级主管部门领导观念陈旧，从自己管理方便出发，沿用管理国企的方法，影响上市公司的独立运作。

14.市场投机性过强。无论是散户还是机构大户，往往抱着“赌一把”的心理进行短线投机活动。1993～1998年的6年间，中国股票市场的平均换手率达到437%，而纽约、东京、伦敦、韩国、香港等股市在这一期间的平均换手率仅分别为59%、29%、64%、152%和56%。 

在充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生严重背离，相当多的股票价格不再以上市公司的经营业绩为基准，以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全行不通，甚至出现了劣质企业股价高于绩优股、ST股票受到大力追捧的不正常现象。

15.上市公司挪用募集资金的现象严重。许多上市公司不是把募集来的资金用于发展主业，而是用来偿还贷款、投资股市等，这种行为可能对公司产生两种后果：一是主业发展停滞，公司可能会失去自己的市场份额；二是如果投资于股市，可能会由于投资失误导致公司遭受重大的资产损失。

二、如何用法律保障上市公司质量的提高

上市公司质量不高是当前我国股市不稳定的主要因素之一。为此，必须努力提高上市公司质量。“法制、监管、自律、规范”是我国股市的八字方针。法制是上市公司质量的法律保障。笔者认为，在当前条件下，提高上市公司质量，从法制方面看，应从以下几个角度入手。

（一）在上市前

1.健全和优化公司治理结构。目前，我国大部分上市公司的股权过度集中于国家股、法人股，股权结构不合理。据统计，在我国上市公司中，第一大股东占有绝对控股地位（拥有50%以上股权）的占63%，其中89%是国有股东。同时，75%的上市公司存在法人股股东。由我国特殊的股权结构所决定的上市公司法人治理结构的特点是：国有股东对公司的评价目标多元化且存在内部矛盾。在国家股主导的股权结构中，国家股权代表替政府实现的目标是多元化的，既有经济目标，又有政治和社会发展目标。这种多元化的评价目标必然影响到公司的管理和控制，如有的地方政府或政府部门行政指派董事长或总经理、行政性地控制公司对资本的管理和流动等，严重影响和制约了公司对经营利润目标的追求。

公司治理的趋势是多边治理、多元参与。所谓多边治理，是指公司在生产经营过程中的决策、执行与监督由公司物质资本、人力资本以及信贷资本的投入者共同进行治理。②为此，要打破国有股东“一股独大”的地位，坚持国有股减持，加强中小股东、债权人、公司职工以及其他利益相关者在公司治理中的作用。

上市公司及其控股股东还须认识到，上市是必须构建符合现代企业制度要求的法人治量结构，是为了促使上市公司规范运作。

2.管理层的独立。目前，我国证券市场上有相当多的上市公司的管理都是从第一大股东那里分派而来的。管理层不独立，使得上市公司不独立，管理不是为上市公司服务，而是为第一大股东服务，因此，中小股东的利益难以得到保障。2003年9月21日，中国证监会公布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，进一步提高了新股发行门槛，

对拟上市公司的业绩计算，尤其是独立性等提出了更为严格的要求。这无疑将有利于从源头上提高上市公司的质量，杜绝模拟财务报表造成的业绩失真问题。拟公开发行公司以及各中介机构，应该认识到问题的重要性和严重性，认真按照“通知”的精神，增强上市公司的独立性。

3.强化企业主体及其高级管理人员的法律意识、诚信意识。上市辅导制度是亚洲证券市场的一个特色。亚洲许多国家和地区长期以来存在着大量国有企业、国家控股公司、家族式企业，构成了拟上市企业的主体。要使这些公司符合上市标准就需要进行公司化改制。为了协助企业做好上市的准备工作，这些国家和地区纷纷建立了上市辅导制度。中国证监会1995年下发了《关于对公开发行股票公司进行辅导的通知》，规定上市辅导期应为自公司与证券经营机构签订证券承销协议和辅导协议时起，到公司股票上市后一年止。2000年中国证监会又发布了《股票发行上市辅导工作暂行办法》（以下简称《暂行办法》），具体规定了关于上市辅导的相关规范。在上市辅导中，必须强化上市公司高级管理人员的法律意识、诚信意识，使他们牢固树立起为投资者服务，向投资者负责的理念,使他们熟悉上市公司所必须遵循的基本法规和管理制度，并切实落实到管理经营中，严格地按照《公司法》、《证券法》等有关法律法规和公司章程行事。

4.把好股票发行审核关，加强自律和他律。目前，在股票发行申请审核阶段，一些公司和中介机构不是扎扎实实地在公司治理上做文章，而是热中于公关，大搞不正之风。针对此种情况，中国证监会为了克服发审环节上的各种弊端，目前正在酝酿大的改革。中介机构的中立性、客观性和公正性，是保证股票市场的公平性以及维持中小股东投资信心的关键。美国安然公司财务造假事件，以及我国的银广夏等案件说明，仅仅依靠中介机构的自律还不够。立法机构应该通过制订更加严格的法律和设立专门的监管机构，来加强对中介机构的管理，使其发挥应有的作用。

(二）在上市后

1.强化信息披露。强制性信息披露是改善上市公司治理的一项重要保证。核准制下强制性信息披露是证券监管的核心理念。有关监管规则正是以此明确发行人全体董事，参与执业的主承销商、发行人律师、注册会计师、评估机构和验资机构的责任。目前，我国证券市场的信息披露存在着披露不真实、不全面、不及时等问题。信息泄漏问题相当严重。为此，要健全和完善信息披露的立法、界定信息公开范围与公司保守商业秘密的法律界限、健全和严格信息披露的法律责任制度。

2.规范公司行为。（1）规范关联交易。对于关联交易，除了加强信息披露外，还要完善评估制度，对关联交易的价格加以规范。我国虽然已有评估制度，上市公司在关联交易中有时采用资产评估的方法，但这还远远不够。我国的很多关联交易还是以所谓的“协议价”、“出厂价”等进行。因此，我国的评估制度还需要进一步的完善。同时，还要建立和完善相应救济措施，制约不公平关联交易。与西方发达国家相比，我国的法律救济措施还不是很丰富。参考国外的立法，我国可引入以下救济措施：第一，在一定情况下，赋予中小投资者以请求法院否认股东大会、董事会的决议效力的权利；第二，当上市公司合法权益受到侵害，而公司董事会怠于行使其诉权时，少数股东为了公司的利益，可以依据法定程序代公司提起诉讼；第三，赋予中小股东的股份买回请求权。在公司并购中存在不公平关联交易时，少数股东可在取得对其所持股票按公约价格支付后，退出公司。（2）防范挪用资金。大股东挪用上市公司资金的现象很严重。2002年有977家上市公司（占上市公司总数80%左右）被母公司挪用资金高达1175亿元。③因此，加大防范挪用资金的力度，发挥中介机构在规范公司运作和独立董事在公司治理中的作用，保障中小股东在公司经营过程中的决策权非常重要。    （3）清理违规担保。上市公司担保现象十分严重，包括上市公司控股子公司担保，上市公司互保或上市公司或其他企业之间的互保。有统计显示，目前涉及担保的上市公司多达460多家，占总体上市公司比例的40%，披露的担保总额约有686亿元。而这个担保圈正处于不断“壮大”之中。④在上市公司担保链中，只要一个环节出了问题，势必累及到所有相关上市公司。部分上市公司累计担保金额巨大，形成巨大的风险，影响到公司财务状况和正常运营。针对近年来在上市公司中普遍存在的投资股东及其他关联方占有资金、对外担保风险过度扩张的问题，中国证监会与国资委于2003年8月28日联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》。《通知》明确，应严格限制控股股东及其他关联方占用上市公司资金；上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计度合并会计报表净资产的50%等。

3.加强独立董事的作用。独立董事的监督作用与监事会的监督作用并不矛盾。前者是一种事中的监督，因为独立董事对公司的重大决策要发表“独立董事意见”，参与重大决策。后者是一种事后的监督，是在事后发现问题时通过提醒或提起诉讼要求董事予以纠正。尽管独立董事在中国的实践效果是否显著，目前众说纷纭，尚无定论。独立董事既不“独立”，又不“懂事（管事）”的现象还很突出，但其积极意义不容忽视，现在面临的问题是，应进一步完善独立董事制度使其发挥在公司治理上、上市公司规范运作方面的积极作用，而不是抛弃独立董事制度。

4.发挥监事的作用。我国上市公司中监事会的权威缺乏和不受重视的状况相当严重。监事会的功能弱化，缺乏权威。具体表现在：（1）监事的素质偏低，部分监事因缺乏法律、财务等专业知识无法行使职权。（2）监事会的工作条件缺乏，监事难以开展监督工作。对监督重点事项无法及时行使职权。《公司法》、《章程指引》等有关法规赋予监事会的职能无法落实。（3）监事会监督意见不被重视。有的上市公司的董事会、经理班子对监事提出的意见不是回避就是拖延。监事依法要求聘请中介机构进行监督审计往往难以实施。为此，应通过完善公司立法加强监事会监督职能，扩大监督权限：

①财务检查权。我国《公司法》对此规定得十分简单，只规定了监事有此权力，但执行的具体程序、方法却无规定，不便于操作。因此，法律应当规定监事会检查财务的具体方式，如：监事可随时查阅或抄写会计账簿及文件，或要求董事、经理及其他有关人员提交相关的会计报告；调查公司财产状况；对董事向股东大会提交的会计文件进行调查，并向股东大会报告其意见。在行使以上职权时，监事会还有权以公司名义委托注册会计师、职业审计师帮助审查财务，这一规定不仅避免了因监事不懂财务而使财务监督制度落空，而且因其行为的性质被界定为公司职权行为从而使监事不必为监督活动产生的费用承担经济上的负担。由于特大型公司情况复杂，还可以效仿日本商法规定会计监察人，专务审查公司财务。

②公司业务状况调查权。我国《公司法》不仅应赋予监事会财务状况监督权，还应赋予其公司业务状况调查权。监事会对公司财务及业务状况进行调查和检查，并有权要求董事长、经理提出有关报告。对执行业务的董事、经理执行职务时违反法律、法规或公司章程的行为，监事会不仅有权要求其停止和予以纠正，而且还有义务将其要求及董事、经理纠正情况以书面形式向股东会或董事会做出说明。法律还应特别规定，国有独资公司和国有控股公司中监事会在对公司业务状况进行调查时，应依照有关法律、法规评价企业的经营效益和国有资产保值增值状况，并就有关问题向国有资产管理部门提出咨询，为国家授权投资的机构或国家授权部门的重大决策提供依据。

③人事监督权。我国《公司法》中还应当赋予监事会人事监督权，以加强监督力度。对于尽职尽责、为公司发展作出重大贡献的董事或经理，监事会有权向股东或董事会提出奖励的建议；而对于不称职的董事或经理，监事会亦有权向股东或董事会提出弹劾议案。

④代表公司权。我国《公司法》还应规定，在以下几种情况中，监事会有权代表公司进行活动：（1）当公司与董事发生纠纷时，监事有权代表公司与董事发生诉讼关系；（2）代表公司与董事交涉有关事宜（如董事要求提高工资时，董事要与监事会交涉）；（3）在董事与公司发生诉讼时，有权代表公司谈判签约；（4）应少数股东权请求（一般为5%以上的股东权），代表股东对董事提起诉讼；（5）在公司设立、解散、增资、减少注册资本、发行新股、募集公司债券时，与董事一起代表公司到登记机关办理各种注册、变更或注销登记手续。

⑤股东大会的特别召集权。这既是完善股东大会制度的措施，也是完善监事会制度的重要措施。此权力有助于加强监事会的地位。但我国现行《公司法》第54条、第126条虽然规定监事会有权“提议召开临时股东大会”，但监事会享有的仅仅是提议权，而不是特别召集权，监事会的“提议”往往得不到应有的保障。因此，宜赋予监事会在必要时有自行召集股东大会的权力；但监事会召集临时股东大会的权力并非任何时候均能行使，否则必将导致权力滥用或与董事会冲突的后果。在《公司法》中规定，监事会认为必要并提出召开临时股东大会提议后的两个月内，如果董事会仍不召集股东大会的，监事会可以行使特别召集权，并由监事会主席（常务监事或召集人）担任会议主席。⑤

 此外，还要实施监事履行职务的保障机制及单独行使职权制。我国现行《公司法》虽然赋予监事会以各项职权，但对监事会实施监督所必需的费用来源未作合理的规定。监事会无独立支配的资金，经济上不独立使得监事会不得不受制于董事会或经理。因此，在完善公司立法时应当规定，监事会在行使职权需要聘请律师、注册会计师、执业审计师等协助其审查和调查时，由此产生的费用应由公司承担；监事会有权为执行监督业务从公司预支必要的费用，公司除能证明其不必要，不得予以拒绝。另外，从《公司法》的有关条款来看，我国采用的是监事集体行使职权制。监事行使权力的基础是监事会集体的决议，通过此决议的程序依照《公司法》第127条规定又是由公司章程来确定的，而公司章程往往是由发起人（一般都是董事）制定的，这种机制下形成监事会去监督董事、经理等高级管理人员显然存在问题。为了健全公司监事会制度，在《公司法》中有必要引进一些国家和地区公司立法中的监察人单独行使职权制。

5.加大中小投资者参与决策和管理公司事务的权利。（1）建立限制表决权行使制度。我国现行立法对股东表决权采取的是一票一个表决权制。对大股东的表决权未作任何限制。许多大股东正是利用这一点，通过自身对公司的控股权牢牢掌握着对股东大会的支配权，并将这种支配权发挥到了姿意妄为的地步。为了防止大股东操纵股东大会，应当借鉴国外的经验，建立限制表决权行使制度和累积投票制度。

限制表决权行使制度，或称表决权排除制度，是指股东对于股东大会决议事项，有特别利害关系致有害于公司利益之虞时，该股东不得行使其表决权，亦不得由他人代理行使，亦不得代理其他股东行使表决权。即由公司章程规定，一个股东持有的股份达到一定比例时，减少其投票权的数额。⑥笔者认为，参考其他国家的一些做法，结合我国的实际情况，可通过立法规定以下内容：①凡公司合法持有的自身股份不能用以表决。在一般情况下，公司不能自己持有自己的股份。但公司在具备法定股份回购条件后，也会自己持有自己的股份。对公司合法持有的自身股份，立法应明确规定不能用以表决。②公司预留的内部职工股和公司统管的内部职工股不能用于表决。另外，即使是落实到职工个人名下的内部职工股也往往是由公司统管。对于这两种情况下的内部职工股，立法应规定不能用于表决。③当公司持有另一个企业10%以上的资产份额时，后者持有前者的股份不能用于表决。我国《公司法》对是否允许公司相互持股问题未作规定。《股份有限公司规范意见》第24条曾作过“一个公司拥有另一企业10%以上的股份，则后者不能购买前者股份”的规定。实践中有相当数量公司的股票掌握在其关联公司手中。这些股票实际上成为公司对自身股票的变相持有。立法应对此种情况下股票持有者的表决权的行使同样作出禁止性的规定。④法律应允许公司在其章程中，对持有股份达到其总股本一定比例以上股东表决权的行使作出限制。

（2）建立累积投票制度。所谓累积投票权，是指在股东大会选举两名以上的董事和监事时，股东所享有的一种表决权。根据此种表决权，股东所持的每一股份都拥有与当选的董事和监事总人数相等的投票权，股东既可以把所有的投票权集中选举一人，亦可分散选举数人，最后按得票数之多少决定当选董事和监事。实行累积投票制度，可以有效地保障少数股东将代表其利益和意志的代言人选入董事会和监事会，从而在一定程度上平衡小股东和大股东之间的利益关系。根据中国证监会颁布的《上市公司治理准则》第31条的规定，控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。我国应在公司法中规定股东在股东大会选举董事和监事时，享有累积投票权，以保障小股东将代表其利益和意志的代言人，选入董事会和监事会。

6.管理层须依法监管。目前，我国证券市场监管还是以行政手段为主，政府监管部门对市场运行的许多重要环节的管理和监督，甚至还是依赖于计划经济时期的一些老的办法，监管效率和监管质量不高。为此，要弱化监管的行政色彩，加强证券法制建设，强化法律监管。应建立证券监管人员“问责制”，应对制度监管不利而酿成严重后果的监管人员追究责任。

7.建立股东代表诉讼制度。股东代表诉讼制度因国家和地区不同，其具体内容也有所差别，但它已成为国外公司法中一种普遍的法律制度。股东代表诉讼制度的基本内容是指：违法行为人（支配股东、董事、监事等）因其违法行为给公司造成损失，而公司怠于向该违法行为人请求损害赔偿时，公司股东有权代表其他股东，代替公司提起诉讼，请求违法行为人赔偿公司损失。

我国公司法没有对股东代表诉讼做任何规定。从加强股份有限公司经营的自我约束和监督的角度来看，这确实是中国公司法的一大缺陷。为弥补这一缺陷，很有必要深入地研究股东代表诉讼制度，借鉴国外有关这方面的立法经验和研究成果，在公司法中确立股东代表诉讼制度。我国已有股东代表诉讼的实际案例⑦⑧。该案给我们的提醒是，应尽快完善股东代表诉讼的立法，切实保护中小股东的合法利益。

三、上市公司质量提高的现实意义

1.走出股市低迷。造成股市低迷的主要原因之一在于上市公司质量不高。由于先天性的制度缺陷，上市公司缺乏有效的公司治理，公司管理层的目标不是为了全体股东的利益，“代理问题”比较严重。投资者宁可选择储蓄也不敢进行股票投资，投资者离股市是越来越远，中国股市存在着被边缘化的危险。于是引发了关于中国股市为什么缺乏吸引力的讨论。笔者认为，只有用法律保障上市公司质量的提高，才能使股市走出低迷。

2.有利于对中小投资者的保护。对投资者保护，尤其是对中小投资者的保护，是证券立法的立足点。Black和Kraakman认为：保护中小投资者的利益不被公司内部人自利行为所侵蚀是发展有效股票市场的关键。Coffee认为：上市公司的股票价值取决于一国证券法或公司法对于中小投资者的保护程度。La Porta等人认为：投资者保护越好的国家，其股票市场的市价总值相对较高，上市公司的数量也相对较多。⑨而上市公司质量的提高，则有利于投资者利益的保护。

3.提高上市公司的质量是中国证券市场的出路所在。只有用法律来保障上市公司质量的提高，才能克服中国证券市场的制度性缺陷，为中国证券市场找到出路。

注释：

    ①黄颢、刘心报、王波：《上市公司质量评价体系研究》，《预测》2002年第4期。

    ②廖斌、徐景和：《公司多边治理研究》，中国法学会经济法学研究会《经济法网》。

    ③王国刚：《以市场化取向解决股市根本性问题》。

    ④张春燕：《银监会证监会正在联手彻查“上市公司担保圈”》。

    ⑤雷涵：《我国公司法人机关权力制衡机制的公司法完善》，载《法律科学》1997年第6期，第41～47页。

    ⑥王保树、崔勤之：《中国公司法》，中国工人出版社1995年4月版，第196页。

    ⑦《赵新先遭遇“首例股东代表诉讼案”》，《21世纪经济报道》2003年4月16日。

    ⑧王璐：《首例股东代表诉讼未获受理》，《上海证券报》2003年4月22日。

    ⑨张湧：《信息不对称下的公司融资和资本市场》

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