天元律师事务所• 吴冠雄 ２００２年底推出的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》下称《暂行办法》，为外国投资者有条件地进入中国证券资本市场提供了合法的投资通道。本文将结合实务研究解析这一制度性开放的相关问题。在本文中，合格境外机构投资者简称为“ＱＦＩＩ”。
一、ＱＦＩＩ资格的获取及其相关问题
(一)ＱＦＩＩ资格获取及相关准备工作
１．指定ＱＦＩＩ托管人。在讨论ＱＦＩＩ之前，应首先关注该制度中的一个重要角色——托管人。托管人的作用主要是代为申请ＱＦＩＩ资格和投资额度，保管ＱＦＩＩ的托管资产，通过特定账户办理ＱＦＩＩ结售汇、收汇、付汇等结算业务，临管投资运作的合规性、进行统计申报等。托管人必须是经人民银行批准获得托管业务许可，并由证监会会商国家外汇局批准获得托管人资格的境内商业银行。显然，托管人必须具备外汇指定银行资格，此外，国家外汇局还重点关注托管人最近三年是否存在重大违反外汇管理的记录。从托管人的上述作用或职责可以看出，这是中国目前仍实行资本项目项下外汇管制的必然要求。
截至２００３年３月，获得托管人资格的银行有中国工商银行、中国银行、中国农业银行、中国建设银行、中国交通银行、汇丰银行上海分行、花旗银行上海分行、渣打银行上海分行８家中外银行。但是与中资银行相比，境内外资银行的托管业务资格仍然存在某些差异。第一，按照规定，中资银行开办托管业务由总行统一向中国人民银行申请，这意味着一旦总行获得托管人资格，其分行等分支机构可以随之开展托管业务。而对外资银行而言，外国银行只能由其一个中国境内的分行、外资独资银行和合资银行只能由其总部开办托管业务。这种差异可能导致外资银行办理托管业务的网点少于中资银行。此外，外国银行境内分行还受到“在境内持续经营三年以上，拥有人民币经营资格”等限制，这实质上将ＱＦＩＩ托管市场的外来竞争者囿于２０多家实力雄厚的外资银行之中。而且，由于中国目前对外资银行的人民币业务仍有地域限制，目前尚没有人民币经营资格的外国分行自然不可能成为托管人，例如外国银行的上海分行可以申请托管人资格，但其北京分行却不可以。
ＱＦＩＩ资格及其在境内的证券投资额度必须通过其境内托管人申请。由于每个ＱＦＩＩ仅能指定一名托管人，因此，境外投资者在获取ＱＦＩＩ资格时就已经完成其境内托管人的指定了，不能同时指定两名以上的托管人。
２．申请ＱＦＩＩ资格和投资额度。指定托管人之后，境外投资者便可以通过托管人向证监会申请证券业务投资许可，向国家外汇局申请ＱＦＩＩ投资额度。
《暂行办法》中规定的ＱＦＩＩ入门门槛比较高，除境外基金管理机构、保险公司、证券公司和商业银行外，可申请ＱＦＩＩ资格的还包括证监会发言人２００３年３月１９日谈话明确的信托机构或政府投资机构等其他境外资产管理机构。经审查合格的境外机构投资者将会获得证监会颁发的证券投资业务许可证。ＱＦＩＩ因变更机构名称重新申请证券投资业务许可证的，可继续证券交易；但与其他机构吸收合并或者发生证监会和国家外汇局根据审慎性原则认定的其他情形的，应暂停证券交易。
关于投资额度，ＱＦＩＩ的投资额度以人民币计价；单个ＱＦＩＩ的投资额度为５０００万美元至８亿美元的等值人民币；但值得注意的是，投资额度经核准是可以在ＱＦＩＩ之间转让的。根据入门条件的限制，从业年限较短或小型的境外投资公司现阶段只能被排除在ＱＦＩＩ之外。
３．选择和指定境内证券公司。指定托管人、取得ＱＦＩＩ资格和投资额度之后，ＱＦＩＩ即可进场投资。由于国内目前施行的是银行、保险、证券、信托业分业经营的管理制度，因此，ＱＦＩＩ为完成其证券投资活动，所需的第二个合作伙伴就是办理证券交易活动的境内证券公司。除办理交易之外，ＱＦＩＩ还可以进一步委托境内设立的证券公司进行投资管理，但每个ＱＦＩＩ只能委托一家受托投资管理机构。《暂行办法》并没有规定办理ＱＦＩＩ证券交易活动的证券公司的资格。但是，２００３年３月１９日证监会发言人就ＱＦＩＩ制度发布的谈话解释将办理ＱＦＩＩ证券交易活动的证券公司限定在具有受托投资管理资格的综合类证券公司范围之内。
４．合法开立和使用账户。与中国其他方面的资本项目外汇管制同理，账户管理是对ＱＦＩＩ进行监管的重要环节或手段。根据国家外汇局发布的《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》，每个ＱＦＩＩ只能在托管银行开立一个人民币特殊账户，并对大额本金汇入日汇入超过等值５０００万美元实行报备制度等。
此外，《暂行办法》和《暂行规定》对ＱＦＩＩ的人民币特殊账户的收支范围严格限于与资金的汇入结汇、汇出购汇、买卖证券的价款、境内托管费、管理费、红利、利息有关的收支，禁止用于其他收支用途。所有ＱＦＩＩ只能通过其托管人与中央证券登记结算公司进行结算，所有证券售卖回款或红利也只能通过指定托管人汇出给相应的ＱＦＩＩ，不允许不同的ＱＦＩＩ通过其境内的人民币特殊账户进行境内的相互结算。
５．资金的进出境。在取得证券投资业务许可后的三个月内，ＱＦＩＩ应当将其投资本金以批准的投资额度为限按照批准的可兑换货币汇入，并立即全额结汇转入其在托管人处开立的人民币特殊账户。３个月内未足汇入的，以实际汇入金额为其投资额度。
ＱＦＩＩ投资本金在本金汇入中国境内达到一定期限一至三年）后方可委托托管人向国家外汇局申请分期购汇汇出，并且必须受到每期汇出金额及各期时间间隔的限制。投资额度是一次性的，不能在本金汇出后“滚动”使用。投资收益的汇出则应以年度为周期，在编制财务报表，经中国注册会计师审计、完税之后凭规定文件委托托管人向国家外汇局申请购汇汇出。
从上述制度并结合ＱＦＩＩ人民币特殊账户的管理可以看出，由于ＱＦＩＩ投资涉及资本市场的开放，并且其金额巨大，目前ＱＦＩＩ的外汇进出实际上受到政府部门严格的计划控制。这也是中国初步开放资本市场的必然措施。
(二)境内证券投资的操作规则
在取得ＱＦＩＩ资格和投资额度核准以后，任何ＱＦＩＩ在境内证券投资操作中仍须随时遵守以下规则：
１．不准投资于禁止外商投资的行业。《暂行办法》规定ＱＦＩＩ的境内证券投资应当符合《外商投资产业指导目录》。除不得投资于禁止性行业之外，对于限制性行业的上市公司股票，加上其已有外资股权将超过持股比例限制的，ＱＦＩＩ不得再进行投资。根据目前为止的不完全统计，目前禁止外商投资的Ａ股公司，共涉及６个行业范畴的内地上市公司，分别是影视制作、有线电视网络、中成药秘方产品、电网建设及经营、书刊出版及发行、电讯及证券公司。
２．投资的境内证券品种。ＱＦＩＩ在经批准的投资额度内，可以通过买卖和直接申购的方法介入中国Ａ股的一级和二级市场，还可以买卖封闭式和开放式基金、国债、企业债和可转换债，平等地享有中国上市公司股东的全部权利，证监会对ＱＦＩＩ可以投资的人民币金融品种并无特别限制。
３．遵守投资比例限制。对ＱＦＩＩ境内证券交易的持股比例，《暂行办法》及上交所和深交所的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》均作出限制：单个ＱＦＩＩ对单个上市公司的持股比例，不得高于该上市公司总股本的１０％，所有ＱＦＩＩ持有同一上市公司的持股比例总和不得高于该公司总股本的２０％。通过该持股比例限制，ＱＦＩＩ难以实现对某个上市公司的控股或相对控股。《暂行办法》并没有限定该比例限制仅适用于Ａ股投资，因此，对于同时发行Ａ股和Ｂ股或Ｈ股或可转债的上市公司而言，上述持股比例的限制是合并各种不同股份统一计算的。
另一个问题是ＱＦＩＩ投资品种经证监会解释明确包含基金。并且对投资于基金的比例不做限制。对此，有市场人士认为，对基金投资没有限制可能导致ＱＦＩＩ直接和间接持有的上市公司股权超过上述比例限制的情况；而且还可能造成基金发行中境内投资者与ＱＦＩＩ之间投资比例限制的不平等待遇①。但是在一般情况下，不应存在“通过基金间接持有上市公司股票”的概念。因为证券投资基金的持有人并不能通过所持有的基金份额对基金所投资的某上市公司股票有效行使权利，因此，对基金持有的上市公司股票无疑不应被视为构成持有该基金份额的ＱＦＩＩ所间接持有的该上市公司股权比例的一部分，也不应导致认为ＱＦＩＩ透过基金投资间接突破上述关于ＱＦＩＩ投资于上市公司的比例限制。如该等观点所假设的，这种“突破”只有在中外合资基金管理公司的外方股东为该ＱＦＩＩ或其关联方，而且该ＱＦＩＩ大量买入该中外合资基金管理公司发行的开放式基金，该开放式基金按照该ＱＦＩＩ或其参股的中外合资基金管理公司的意愿重仓买入并持有同一只Ａ股的极端情况下才会出现。针对这种行为，本文认为在严格意义上已经超出了合规操作的范畴，并且从法律解释上讲，可以适用《证券投资基金管理暂行办法》第３４条第１２项禁止基金“将基金资产投资于与基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发行的证券”对此加以限制。再者，从逻辑上讲，即使对ＱＦＩＩ投资于开放式基金的比例加以限制，也无法解决该观点认为的“突破”问题，因为ＱＦＩＩ可以合法合规地持有一家上市公司的１０％股权，在此情况下，对其投资于基金的比例限制再严也没有意义，因为其一旦购买投资于该上市公司股票的基金，按照合并“间接持有”计算，已经超出了上述１０％的持股比例限制。
进而，上述假设在封闭式基金的情况下是不存在的，因为封闭式基金除发起时认购的之外，基金管理人本身并不能买卖其管理的封闭式基金。
与上述讨论的问题相关，证监会发言人指出，ＱＦＩＩ遵循《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》及相关规则进行信息披露时，应合并计算其持有的同一家上市公司的Ａ股、Ｂ股、Ｈ股、可转债和存托凭证，但并不要求合并计算其通过基金间接持有的上市公司股票。由此可以看出，监管部门在统计ＱＦＩＩ对上市公司的持股比例时，也同样不将基金投资考虑在内。即便是国内的投资机构，目前也没有将通过基金持有的上市公司股票纳入合并披露范围的规则。
至于证监会证监基字［１９９８］２９号文规定的，“除发起人或另有规定外，一个投资者直接或间接持有某一基金的份额不得超过基金总份额的３％”的限制是否适用于ＱＦＩＩ对封闭式基金的投资，目前尚待监管部门明确。本文认为仍应该适用２９号文的该项限制，除非将来监管部门另行颁布新的规定或者将证监会发言人的谈话视为“另有规定”，但谈话不属于一个立法行为，以此作为２９号文的例外难以成立。
４．遵守上市公司信息披露义务。在信息披露方面，ＱＦＩＩ还应注意按照《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》以及交易所的有关业务规则披露其持股变动信息。ＱＦＩＩ披露持股变动信息时，将合并计算其持有的同一家上市公司发行的Ａ股、Ｂ股、Ｈ股、可转换公司债券及存托凭证。根据此计算方式，对于一家同时发行Ａ股和Ｂ股的境内上市公司而言，如果从Ａ股流通性和股价溢价空间的考虑，境外投资者有可能考虑减持该公司的Ｂ股而转持其Ａ股。
即使ＱＦＩＩ未能及时披露，所有ＱＦＩＩ持有同一上市公司挂牌交易Ａ股数额合计达到该公司总股本的１６％及其后每增加２％，沪深交易所也将在该交易日结束后，通过上证所和深交所网站公布ＱＦＩＩ已持有该公司挂牌交易股份的总数及其占公司总股本的比例。
（三）被投资公司的外资比例问题
ＱＦＩＩ制度可能涉及的另一法律问题是，ＱＦＩＩ持股的Ａ股上市公司是否属于外商投资企业，是否涉及外商投资企业优惠的问题。虽然上面所述的ＱＦＩＩ投资持股比例限定了所有ＱＦＩＩ所持有的一家Ａ股公司的股权比例不得超过２０％，但由于所投资的Ａ股公司可能已经有外资法人股东，或同时发行了Ｂ股或Ｈ股，所以实际上仍可能存在由于ＱＦＩＩ的投资而导致该Ａ股公司的外资比例超过２５％的问题。
但根据目前的法律法规，外商投资企业不论其外资比例高于或低于２５％，除法律法规另有规定的外，均应履行外商投资企业的设立审批程序。目前ＱＦＩＩ制度及其他法律法规中并不包含ＱＦＩＩ投资的Ａ股上市公司可被认定为“外商投资企业”的法律程序，而且根据ＱＦＩＩ所投资的流通股作为“外商投资企业”的审批依据实际上也难以具有可操作性。再者，２００２年颁布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》也明确了上市公司不因外资受让其国有股和法人股而得以享受外商投资企业待遇。
二、现有局限
可以说，中国的证券市场已经通过ＱＦＩＩ制度间接向外资有条件开放了。但是，由于政府和市场发展阶段的诸多限制，境外的投资者可能仍然认为现有的ＱＦＩＩ制度不具备足够的吸引力。例如：
１．ＱＦＩＩ的门槛较高，该制度鼓励和吸引境外大型机构投资者，境外个人投资者和小型专业投资公司尚不能进入中国证券市场，因此，该制度除直接吸引实力雄厚的境外投资者之外，还将促使境外大型资产管理机构利用境外灵活多样的法律形式，在适当时机设立或募集“中国”概念的基金或其他形式的投资工具，通过ＱＦＩＩ的形式进入中国证券投资市场。
２．Ａ股股市的流通性不够流通股仅占总股本额的３０％。
３．本金汇出境外限制非常严格，账户结算不够灵活。
４．中国股市尚未纳入全球指数系统；没有股市避险机制例如对冲；缺乏多元化的基金和其他投资品种等等。
三、相关受益行业
尽管目前相对严格的ＱＦＩＩ制度与最终的资本市场全面开放仍有相当差距，但是勿庸置疑，ＱＦＩＩ制度的施行仍然直接或间接地给相关的中外机构创造了新的业务增长机会。
１．由于托管银行可以获得可观的结售汇利润和托管费收入，获得托管业务资格的中外银行，不论是竞争对手，还是结成策略性业务联盟，都将是最先获利的赢家之一。
２．可能受益的行业是境内的证券公司。由于ＱＦＩＩ应当委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动，这可以给国内证券公司的经纪业务提供新的利润来源，收取席位租赁和获取交易佣金。另外，由于ＱＦＩＩ可能对国内证券市场比较陌生，使得ＱＦＩＩ可能会采取资产委托管理的方式进入境内Ａ股市场。由于对基金的投资已经明朗，不论是封闭式基金的扩募，还是开放式基金的申购，ＱＦＩＩ也将成为基金管理公司看重的对象。而上述两个因素，可能或多或少将成为成立外资参股的证券公司和基金管理公司的又一推动力量。
３．由于境外投资者对国内证券市场的了解比较有限，随着ＱＦＩＩ制度的实施，市场迫切需要关于中国证券市场的配套的国际化的证券投资咨询服务，证券投资咨询机构必然因此相应发展。境内外知名的券商或证券投资咨询机构可以凭借其已有的品牌或经验为ＱＦＩＩ提供服务。如果政策明朗，外国机构极可能直接在中国设立外资的证券投资咨询机构。
４．为中外合资基金管理公司带来更多业务机会。新设的中外合资基金管理公司可以根据ＱＦＩＩ投资者的需求，开发更多创新的基金产品。而且根据ＱＦＩＩ制度，合格投资者包括在境外注册或设立的封闭式中国基金。一旦政策允许，中外合资基金管理公司将来有在境外设立“中国基金”的可能性，其与境内其他基金管理公司相比具有较强的优势。
总而言之，ＱＦＩＩ进入境内资本市场之后，中国的相关行业不但可以通过资本市场引进外资，而且可以通过证券市场达到进一步与国际接轨的目的。
① 见中新社２００３年３月２５日文章《中国ＱＦＩＩ资格的投资者投资基金不受比例限制的规定引起市场人士议论》。
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