中银律师事务所 申林平

    目前我国资本市场的问题突出表现为上市公司股权结构分割，也就是股权非全流通的问题。随着中国经济体制改革的深入和计划经济体制逐步为市场经济体制所取代，国有股、法人股不能流通现象越来越不适应市场经济体制和证券市场发展的要求。股权割裂现象已成为制约股市进一步发展的桎梏。市场经济是法治经济，我们选择了以市场作为资源配置的基本手段来发展经济，就必须以法律制度作为前提保障。作为市场化程度高的股票市场，更是时刻离不开法律规范。本文从法律的角度，对调整我国上市公司股权结构进行一些粗浅的探讨。

一、目前我国上市公司股权结构的形成

国有股是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，它包括国家股和国有法人股。①国家股为有权代表国家投资的政府部门或机构以国有股份制试点企业投资形成的股份(含现有已投入企业的国有资产折成的股份)。国有法人股是全民所有制企业用国家授予其自主经营的国有资产向独立于自己的股份制试点企业投资形成的股份。国家股和国有法人股，其性质均属国家所有，统称为国有资产股(简称国有股)。包括以公司现有国有资产折算成的股份。由于我国大部分股份制企业都是由原有大中型企业改制而来的，因此，国有股在公司股权中占有较大的比重，通过改制，多种经济成分可以并存于同一企业，国家则通过控股方式，用较少的资金控制较多的资源，巩固了公有制的主体地位。法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。目前，在我国上市公司的股权结构中法人股平均占20%。根据法人股认购的对象，可将法人股进一步分为境内发起法人股、外资法人股和募集法人股三个部分。

目前在我国资本市场上出现的股份非全流通问题，是指中国沪深上市公司中有超过60%的国有股、法人股不流通，只有不到40%的公众股可以流通，从而出现了世界证券史特有的股份非全流通现象。②起初，在法律制度上设计国有股、法人股不能流通是基于确保上市公司国有或集体控股地位的需要，这是和当时中国计划经济体制居主导地位相吻合的。

在中国证券市场建立之初，受社会发展的影响，以及当时人们认知(股市)水平的局限性，如果证券市场设计者不作出妥协与让步(为避免开设股票市场涉及“姓社姓资”问题的争论，确保国家对上市公司的绝对控制地位，不造成国有资产流失，设计者特作出国家股与法人股不流通的制度安排)，中国证券市场是不可能在1990年建立的。应该说当时的股权割裂制度安排是符合时代背景的，是现实发展的需要。随着证券市场的迅猛发展，严重违背股市客观发展规律的股权割裂问题所引发的矛盾日益突出，甚至威胁到股市的健康发展。

二、目前我国上市公司股权结构导致的法律问题

(一)股权分割导致不符合《证券法》规定公平原则的现象发生

流通股股东资产所有权和收益权转移导致流通股投资价值降低和投资风险增大，股权分置的现状形成了非流通控股股东与广大中小投资者为代表的流通股股东不同的两大利益集团，而且处于控股地位的非流通股东从流通股东处获取了大量的利益，并利用其控股地位通过种种非法途径获取巨额非法利益，严重侵害了广大流通股东的利益，致使不公平和违法现象频频发生。

尽管中国沪深股市流通股发行价格数倍于非流通股，但同一公司的流通股和非流通股却是按照相同的股票面值计算股票资产价值的。结果，高溢价发行的流通股的资产价值被大量地摊薄，转移到非流通股中，非流通股的资产价值在高溢价发行流通股后大幅度提高，并且，这种流通股股东的资产价值转移给非流通股股东以及非流通股股东资产价值的提高，随着流通股发行数量的增加和溢价的提高，愈发严重。以用友软件为例，发行前的2000年，用友软件净资产8384万元，折股7500万股，每股净资产1.118元。2001年4月23日用友软件以每股36.68元发行了2500万股，扣除发行费用筹集资金8.87亿元。流通股发行后，用友软件总股本增至10000万股，净资产增至9.71亿元，每股净资产平均为9.71元。其中，属于非流通股的净资产为7.28亿元，比流通股发行前增加了6.44亿元，增长了7.68倍；非流通股净资产增加了8.59元，也增长了7.68倍。非流通股净资产比流通股发行增加，表面上看是流通股高溢价发行分摊到非流通股头上的结果，实质上是流通股股东资产所有权无偿转移给非流通股股东的结果。

由于中国沪深上市公司是按股本分红派息的，单位流通股本与单位非流通股本享有相同的分红派息权，因此，与流通股股东资产所有权大量无偿转移给非流通股股东相适应，流通股股东资产收益权也大量无偿地向非流通股股东转移。

(二)流通股股东资产所有权转移助长了非流通股股东重上市、轻治理的风气

在国家股主导的股权结构中，国家股权代表替政府实现的目标是多元化的，既有经济目标，又有政治和社会发展目标。这种多元化的评价目标必然影响对公司的管理和控制。③在此种情况下，国有股占控股地位的上市公司极容易把公司治理结构的完善放到一边，而单纯追求上市圈钱。另外，由于流通股股东资产所有权转移，也助长了非流通股股东重上市、轻治理的风气。与公司发行上市对非流通股股东资产增值的影响相比，公司未来的经营业绩所实现的资产增值几乎可以忽略不计。于是，很多公司及其控股股东全力包装、推动公司上市，上市后促进公司发展的积极性就大为降低，有的非流通股股东还凭借控股地位掏空上市公司。结果，在中国沪深股市上市公司中，出现了一大批上市后，由于公司治理结构不完备，业绩随即大幅度滑坡甚至亏损的公司，给中国证券市场的发展带来了很大的冲击。

(三)限制了国有股、法人股股东价收益权的实现

股权投资收益表现在三个方面：上市公司分红派息、股权增值和股票交易差价收入。股票交易是股价收益权实现的前提，差价收入是股价收益权的体现。在公司分红派息、股权增值相同的条件下，投资者偏好上市的股份有限公司的股权投资而不是有限责任公司的股权投资，就是基于股权流通和交易差价收入的考虑。二是国有股、法人股转受让困难，制约了上市公司治理优化和资本动作。因此，上市公司股东结构处于非意愿性超稳定状态，上市公司治理结构陷入僵化状况，上市公司高管人员结构缺乏合理流动的市场机制，上市公司意欲通过股权结构调整实现资产重组、并购受到严重的制约。三是抑制了国有股、法人股股东增加股份投资的积极性，限制了上市公司再融资。由于国有股、法人股转让困难，转让价格低，国有股、法人股股东通过投资增持上市公司股份的可能性大为降低。多年来，中国上市公司增资扩股，国有股、法人股股东基本上都放弃了配股权，上市公司筹资主要面对占较少比例的流通股股东，这就大大限制了上市公司的再融资、资本扩张和经营发展。

二、我国上市公司股权结构调整的法律原则

十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，是历届中央全会文件中对资本市场着墨最多的一次，而且把大力发展资本市场作为完善市场体系的一个重要组成部分，表明中央对发展资本市场的高度重视，并对资本市场的发展提出了要求。这些政策要求也是依法解决我国资本市场的出发点。中国证监会主席尚福林在学习三中全会的《决定》时强调：要在发展中解决我国资本市场存在的一些结构性问题，切实保护投资者的合法权益，促进市场的健康稳定发展。可见，切实保障流通股股东的利益是设计多赢的股票全流通方案的切入点。④“公平、公正、公开”的法律原则不但是我国《证券法》规范证券市场的基本原则，而且也是妥善解决各方在实现股票全流通的过程中利益调整问题的准绳，更是下一步制订和完善我国宏观调控证券法律的前提。

(一)公平原则

公平的原则要求在实现股票全流通的时候平等地对待和处理非流通股股东和流通股股东的正当权益。

股东向公司投入的资本额是享受股东权利的必要条件和惟一依据。据此，我们就不能忽视我国股份有限公司设立时流通股和非流通股的定价方法和认股成本的不同造成两类股东投入公司的实际资本额存在巨大差异的事实。对流通股采用国际上通用的市盈率定价法确定发行价。我国上市公司的国有股东和法人股东通常以现金或者现有的厂房、设备、土地使用权等出资。上述资产经评估后按净资产值作价折合成非流通的国有股和法人股。按现有的规定，折价比例不得低于1∶1.54。采用不同的定价方法的结果，流通股东的认购成本大约是非流通股东的4倍到8倍，甚至更高。就是说，以高溢价认购股份的流通股股东向公司投入的资金远远多于非流通股股东的出资额，流通股股东为提升公司的净资产值作出了更大的贡献。从这个意义上讲，不考虑实际出资额的差异，将每股净资产值作为非流通股转让的定价基准有侵占流通股股东利益之嫌，显然违背了公平的原则。

我国一些上市公司上市后迅即“变脸”，业绩严重滑坡，大多数公司“富不过三年”的现象只能说明，公司发行上市时采取了过度“包装”的办法，过高估计了公司的盈利能力。这种与实际业绩背离的高溢价发行流通股和以净产值折算非流通股的做法最终导致了两类股东投入公司的实际资本额不同的事实。而且，大多数的公司法人股东与流通股东一样都是以现金出资的，然而法人股东提供的现金的折股成本却大大低于流通股的发行价，就是说流通股东的现金出资额要高于非流通的法人股股东的现金出资额。

基于上述分析，笔者认为，在解决全流通的时候应该在承认实际出资额不同的前提下考虑两类股票在全流通中的价格和收益的问题。在实际出资额不同的情况下，“同股同权”应该理解为“同一公司的股东享有相同的收益权，即获得相同的投资收益率的权利”，不应该简单地理解为“价格相同的权利”。公平的原则还应当保障流通股股东的利益不受或者尽量少受股票全流通的伤害。股票全流通造成股票价格中枢下移并不是流通股股东的过错，如果让流通股股东单独承担市场改革的成本，为股票全流通作牺牲显然是不公平的，会造成社会福利的流失。流通股股东的这种非投资性的损失应该而且必须得到足够的补偿，为中国股票市场的诞生和发展已经作出了重大贡献的广大中小投资者不应当再成为我国股权结构改革的受害者。可以说，保护流通股股东的权益是决定股票全流通能否成功实现的生死线。

公平的原则要求在实现全流通时同样要尊重国有股东和法人股东的利益，保障国有资产增值保值的权利。想以牺牲非流通股股东的利益为代价换取股票的全流通，同样不可取。

(二)公正原则

全流通的方案不仅要求公平地对待各方权益，还要求公正地解决各方的利益冲突。公正的原则要求正当、合理地处理好全流通过程中各市场主体的利益分配，其核心是以科学的态度按股票投资的价值规律来确定股票全流通的价格。

(三)公开原则

公开原则是进行制度保障的最好原则，它也是市场经济的基本准则，它要求向社会公众告示股票全流通的定价原理、补偿原则、补偿幅度和全流通办法，充分披露有关全流通的信息，杜绝暗箱操作，严格防范人为的干预甚至操纵价格从中谋取私利的现象。全流通的方案尽量简单易懂、明确清晰、细致精确。惟有让投资者了解并掌握股票全流通的方法和程序才能让投资者放心，才能恢复投资者的信心，平稳地解决股票的全流通问题。

三、调整我国上市公司股权结构的法律方法

推进全流通改革必须有宏观调控的法律制度和微观的法律实施方案。制度安排的作用在于指导和规范微观主体制定实施方案，它不可能，也不应该替代具体的实施方案。由于不同的股票流通市价不同、每股净资产价格不同，不同的股东(流通股东和非流通股东)持股成本不同，不同的公司创造财富的能力不同，并且所处的成长周期不同，不同的股东股本经营思路不同，所以，不可能找到一种放之四海而皆准的实施方案，来供1300多家上市公司共同采用，也不应该去寻找划一的实施方案。设计和选择决定实施方案应是相关公司股东的权利。目前有很多种关于解决国有股、法人股不流通问题的方案，但笔者认为，调整我国上市公司股权结构应当有以下基本的法律方法。

(一)完善国有资产管理法规。国有资产管理部门拥有的、以上市公司非流通股为形态的国有资产分布于多个行业、多个地区、多家企业。调整我国上市公司国有股权结构涉及到各种利益主体，在一定程度上说，全流通改革的推进依赖于非流通股权形态的国有资产的可流通性，因而国有资产管理法制的健全是关键。

(二)在国有资产“有进有退”战略的指导下，依据行业、地域的不同，采取不同的措施对待。例如，一些关系国计民生的企业，以及国家需要继续参股控股的公司，不能一概而论。

(三)在法律制度的范围内循序渐进、分期分批地稳妥推进。可以采用先试点，再推广的办法。在总结经验的基础上制定相应的配套法律法规。

(四)确定中外投资者进入上市公司只有一个通道，即在市场上购买流通股。无论采用哪一种解决全流通问题的办法都要遵循在证券市场上交易的方法。

根据以上的探讨，股份非全流通是引发中国证券市场许多问题的根源，如果不能很好地处理国有股、法人股流通问题的话，可能引发比国有股、法人股目前未能流通更严重的问题。因此，更加客观、更加全面、更加深刻地认识国有股、法人股非全流通问题，探索运用法律手段积极、稳妥、有效解决中国证券市场上国有股、法人股流通的问题是当务之急。而这些法律手段必须遵循“三公”的法律原则。

注释：

  ① 周正庆主编《证券知识读本》，1998年版第18页。

  ② 肖立见、林志平：《中国金融》2003年第20期。

  ③ 唐金龙：《论上市公司的法律保障》。

  ④葛开明：《中国证券报》2003年11月13日。

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